3 argumentos que dan la razón a la oposición al denunciar a Goldman Sachs

La posición pública de los principales voceros de la oposición y, particularmente, la carta que dirigió el presidente de la Asamblea Nacional, Julio Borges, a Lloyd Blankfein, director ejecutivo de Goldman Sachs —denunciando en los términos más categóricos la transacción de venta a descuento por parte del Banco Central de Venezuela (BCV) sobre un bono de PDVSA por 2.800 millones de dólares—, ha despertado una ola de reacciones en Venezuela y en algunos centros financieros globales.

La oposición política venezolana ha denunciado categóricamente la operación de liquidación del bono PDV22; ha relacionado el hecho con las masivas violaciones de derechos humanos en Venezuela y ha puesto en entredicho la legalidad de la transacción, reservándose para sí una posible revisión de la misma en el futuro.

Para mi sorpresa, las críticas más virulentas a este hecho han venido de círculos más o menos sofisticados, de gente bastante sagaz e informada. A Borges lo acusan de “ingenuo”, de no conocer “el funcionamiento del mercado” o de ser una especie de santurrón que “no sabe que hablar de ética en finanzas es inútil”. De nuestros vivaces analistas y colegas leí cosas insólitas como que la oposición va a lograr que Goldman Sachs “atornille por siempre a Maduro en Miraflores”, o que lo que verdaderamente pasó fue que “el BCV fregó a Goldman Sachs al venderle papeles que no valen nada”.

En ese grupo hay de todo. Desde los que hablan de buena fe, pero desconociendo que hay fundadas razones económicas para la conducta del liderazgo opositor, hasta los que hablan desde la distancia, el resentimiento, el conflicto de interés, o una mezcla de todas las anteriores.

Pero no se distraiga el lector del punto central de estas líneas: existen muchas razones para afirmar, incluso desde la ortodoxia económica, que la oposición hace lo correcto al denunciar la transacción BCV-Goldman Sachs. Es más, se puede afirmar que dada su posición actual, sería absurdo no hacerlo.

Vayamos al grano. Existen al menos tres razones para afirmar que Borges, como vocero de la Asamblea Nacional, actúa correctamente al tratar de elevar el costo reputacional de Goldman Sachs y al Banco Central de Venezuela por la operación de marras.

La primera razón tiene que ver con el hecho de que esta historia no termina aquí. Esta transacción se enmarca en algo que en teoría de juegos se llamaría un juego repetido, donde ninguno de los jugadores tiene control total sobre el resultado final. En un juego repetido la reputación es fundamental y es por esto que las fuerzas democráticas venezolanas hacen bien en señalar a GS (y al resto de Wall Street) que ellos serán los que determinen (al menos parcialmente) la matriz de pago en el futuro. Claro, si GS supiera con certeza cuál es el resultado final, la amenaza no sería creíble, pero éste no es el caso.

La segunda razón tiene que ver con la existencia de una amenaza latente. Nuestros iluminados analistas deberían saber que existe en el sistema financiero local al menos otro bono similar, también denominado en dólares, y dado en emisión privada a un banco público por un monto de 5.000 millones de dólares con vencimiento en 2036. Dicho bono debe estar listo para ser liquidado por el BCV a precios de gallina anoréxica, lo cual, qué duda cabe, resultaría en un grave daño para la Nación.

Evitar a toda costa la liquidación de este bono está en el máximo interés de una oposición que aspira a ser gobierno en el futuro cercano. Como explicaba en mi anterior artículo, en el momento que ese bono salga de las arcas del sector público, se producirá un deterioro profundo en la posición financiera del Estado venezolano y un aumento en el ya imposible servicio de deuda, lo cual pondría en riesgo las propias probabilidades de la oposición para estabilizar con éxito la economía en el futuro.

La tercera y última razón tiene que ver con que existe la probabilidad de que en el futuro de Venezuela vaya a un proceso ordenado, negociado, transparente y amistoso de negociación de su deuda externa. Si este proceso se da mañana, la oposición está en la obligación de señalar hoy la opacidad legal de todas las artimañas financieras que se han cometido desde que el chavismo no controla la Asamblea Nacional. De hecho, señalar hoy, a viva voz, toda posible irregularidad es la estrategia dominante de la oposición con miras a ese proceso, pues fortalece su posición negociadora en el futuro.

Por supuesto que hay una dimensión ética de todo este asunto, que a mí no me parece que sea la determinante. Pero sepa el lector que aunque en la práctica la oposición está hablando de ética, lo hace con el respaldo de tener sólidos fundamentos económicos para pensar que actúa correctamente.

Venezuela tendrá que enrumbarse, más temprano que tarde, hacia un proceso de estabilización y reformas que la lleve a recuperar rápidamente las condiciones materiales de vida de su maltrecha población. Recuperar un crecimiento vigoroso y sostenido, de la manera más rápida posible, solo será posible si el país cuenta con acceso masivo y sin restricciones a todas las fuentes posibles de financiamiento, incluyendo a los mercados financieros internacionales.

Pero desconfíe de quien diga que necesariamente la oposición tendrá que acudir a Wall Street, arrastrándose e implorando clemencia, pues probablemente hable desde el conflicto de interés. Existe talento y probidad suficiente en Venezuela para que, llegado el momento, se pueda enfrentar cualquier proceso de negociación ordenado, transparente y amistoso, con posiciones técnicamente sólidas y genuinamente nacionalistas.

(Texto aparecido originalmente en el portal Prodavinci.com el 31-05-2017)

El BCV, Goldman Sachs y el polémico bono: pateando el cadáver de PDVSA

A mediados de octubre de 2014, en una operación que involucró solo intercambio de bolívares en una triangulación con el Banco de Venezuela, Petróleos de Venezuela (PDVSA) emitió un bono denominado en dólares americanos por la cantidad de USD 3.000 millones. PDVSA no recibió ni un solo dólar de esta operación. El bono, denominado en divisas pero pagado en bolívares, fue adjudicado en su totalidad al Banco Central de Venezuela (BCV), que desde entonces lo contaba dentro de sus activos.

Al principio nadie sabía con certeza cuál era la verdadera intención de esta emisión. En su interpretación más laxa, era una manera de “fortalecer” la posición del BCV en moneda extranjera, forrando su balance de estos activos denominados en dólares, pero que en realidad contablemente no pueden considerarse parte de las reservas internacionales.

Hoy sabemos que esta no era la intención.

La prensa internacional anunció ayer que el BCV, a través de un intermediario, decidió liquidar este papel con un descuento de 69%, recibiendo a cambio USD 865 millones por un bono cuyo valor facial es de USD 2.800 millones. El bono es comprado por una institución financiera internacional de primera línea, lo cual sorprende, a un precio de recuperación de bonos basura, lo cual no sorprende, dado el estado del naufragio económico de la revolución chavista.

En nuestra opinión, la operación produce un daño severo al ya precario estado financiero de PDVSA. Creemos que se equivocan los colegas que sostienen que la operación es “neutral” para PDVSA “porque esta deuda aparecía en sus balances desde 2015”. Tal afirmación puede ser cierta desde el punto de vista contable, pero no lo es desde el punto de vista económico y fiscal.

Desde el punto de vista económico, y como consecuencia del principio de unicidad del tesoro público, toda deuda pública que repose en manos de otro ente público, no constituye una carga financiera efectiva más allá de los asientos contables. Ese bono en manos del BCV tenía un impacto nulo desde el punto de vista del sector público en su noción más amplia. En cambio, en el momento en que dicho bono pasó a manos de Goldman Sachs, inmediatamente se empeoró la posición financiera neta del Sector Público, aunque no tenga impacto en el balance de PDVSA.

Cuando decimos que empeoró la posición del Estado venezolano, nos referimos a que el servicio de la deuda externa se hizo mucho peor con esta operación porque salió de las manos de un ente del Estado.

La operación tiene un agravante: PDVSA no recibió, ni antes ni ahora, un solo dólar adicional producto de esta transacción, lo cual viola los más elementales principios de prudencia financiera y operativa que dictan que la deuda debe adquirirse con principios reproductivos, es decir, para fortalecer hoy la capacidad de producir los dólares que permitirán pagar mañana esa deuda.

Por lo anterior puede afirmarse con certeza que la operación utiliza deuda vieja, para dar un nuevo golpe a las maltrechas finanzas de la industria petrolera. Venezuela está peor, enfrentará un servicio de deuda más oneroso, y no verá aliviar ninguno de los males que hoy la aquejan.

En un capítulo más de esta conducción económica desquiciada con la que el chavismo ha enfrentado su crisis de liquidez, el Estado-PSUV decide seguir dándole patadas al cuerpo ya moribundo de PDVSA.

Por último, una nota sobre Goldman Sachs, el banco de inversión que compró los bonos de PDVSA con descuento. No cabe duda de que es una operación rutinaria para un agente financiero que busca obtener rendimientos acordes con los riesgos que asume. No es menos cierto que es fútil pensar que las implicaciones éticas tienen algún peso en las decisiones económicas en general, y en el mundo de las finanzas internacionales en particular. Pero también es cierto que Goldman Sachs y el resto de Wall Street debe saber que esta línea de oxigeno que le otorga esta operación a la dictadura venezolana, implica la prolongación en el tiempo de un esquema de políticas que en este momento solo implican, por un lado, hambre, enfermedad, muerte y represión para 30 millones de venezolanos, mientras por el otro, acceso a oportunidades de captura de rentas mil millonarias para una élite enquistada en el poder.

Para nosotros los venezolanos, enfrascados en este momento en una lucha existencial por la dignidad y la democracia, cualquier acción como la de Goldman Sachs, que le oxigene al régimen resulta, por lo menos, una acción odiosa e inamistosa, y constituye un riesgo reputacional para una institución de clase mundial.

No podemos hablar por la oposición política venezolana, a quién no represento de ninguna manera, pero es bueno que el mundo vea las cosas en perspectiva e incorpore en sus decisiones el hecho de que más temprano que tarde, el péndulo cambiará y los que hoy protestan estarán al frente del Gobierno de Venezuela.

(Texto aparecido originalmente en el portal Prodavinci.com el 29-05-2017)

Sobre crisis externas y opciones morales

Este post fue realizado a cuatro manos con mi apreciado colega, excelente economista y amigo @propiavoz. La idea es hacer progresivamente de Distortioland un espacio contributivo para la discusión de los enormes retos de política económica que enfrenta nuestro atribulado país.

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La economía venezolana experimenta los más severos síntomas de una crisis externa. La escasez relativa de divisas ha producido una ruptura de todos los canales de abastecimiento de bienes transables, desde alimentos, hasta medicinas, pasando por repuestos y equipos de todo tipo. El gobierno está en mora con todo el sector privado venezolano, acumula una deuda que no hace más que crecer con el paso de los días, e incumple garrafalmente sus compromisos con proveedores. El panorama es de escasez masiva de productos, inflación galopante y parálisis productiva generalizada.

En este contexto, surgen opiniones sobre la validez moral de las decisiones de un gobierno que, por un lado somete a su propia población a los rigores de una situación extrema de carestía material, inflación y desempleo y, por el otro lado, elige cumplir voluntariamente con el cronograma de sus obligaciones financieras externas. 

La pregunta que se pone sobre la mesa es: ¿Debe un gobierno honrar sus compromisos financieros externos cuándo su población no consigue medicinas para la tensión, la diabetes o el cáncer? Y la verdad, dado lo grave de la situación, ésta resulta una pregunta dramática y oportuna, pero que pudiera ser una disyuntiva que descansa sobre premisas incorrectas.

Venezuela presenta desequilibrios macroeconómicos extremos los cuales, dado el actual contexto, están lejos de solucionarse. Pero, estrictamente hablando, Venezuela no está todavía en el punto dónde tenga que elegir entre pagar la deuda externa o importar alimentos (por ahora). No es que Venezuela no disponga de dólares suficientes, es que bajo el actual esquema de control cambiario, la distorsión de precios relativos es gigante y se profundiza cada día, produciendo que la demanda de dólares supere toda capacidad de oferta –en el extremo, si seguimos por esta ruta, la demanda de US$ tenderá a infinito-. La razón es que bajo el actual esquema cambiario, las oportunidades de arbitraje también tienden a infinito. El efecto es que bajo el actual esquema de control de cambios, y en un contexto de inflación que se acelera, se están produciendo fuertes salidas encubiertas de capital. 

El problema no es que no se estén asignando cantidades suficientes de dólares para la economía, es que bajo el actual esquema, el adjetivo “suficiente” dejó de tener mucho sentido. Bajo el actual estado de cosas, los incentivos para desviar fondos, fingir importaciones, sobrefacturar envíos, y toda suerte de trácalas, son también infinitos.  El control de cambios crea oportunidades de arbitraje tan grandes, que agotan cualquier cantidad de dólares que usted le meta al sistema. El control de cambios es, literalmente, un barril sin fondo. Aun si Venezuela dejara de servir su deuda en el futuro próximo y dedicara esos 10.000 millones de dólares adicionales a alimentar el actual sistema, muy probablemente no observaríamos mejoría alguna en la  situación de abastecimiento. Serían 10.000 millones de dólares adicionales destinados al arbitraje y al fin último de financiar las salidas de capitales que promueve una economía incapaz de generar confianza en sus nacionales.

La verdadera elección moral que hace el gobierno cada día es entre anaqueles vacíos y mantener un brutal esquema de extracción de rentas en manos de una camarilla de burócratas bien conectados. Porque el control de cambios es solo eso: una gran aspiradora de renta, una manguera que tiene su  boca de succión en la puerta de Cencoex, y el otro extremo en algún banco de las Islas Caimán, Andorra o Macao.  

La elección moral del gobierno no es entre que las madres venezolanas encuentren leche para sus bebés o pagarle a Wall Street. La verdadera elección moral –o inmoral- que está haciendo el gobierno es entre el abastecimiento de productos básicos y mantener un asfixiante esquema que si algo puede garantizar es el desabastecimiento de los mismos.

¿Está Venezuela al borde del default? No, no todavía. Venezuela se encuentra, sin duda, en una trayectoria insostenible, pero todavía tiene abierta opciones de política que, si bien no necesariamente no significan alcanzar la estabilidad macro, podrían al menos disminuir -al menos temporalmente- las distorsiones de precios relativos que están en el centro de la crisis externa y de la verdadera disyuntiva moral del gobierno.

¿Es el default una opción superior? El problema es que repudiar el pago de compromisos externos no es una opción libre de consecuencias. De hecho, un default a las acreencias externas podría no sólo cerrar el acceso inmediato a todos los mercados globales de financiamiento para el sector público y privado, sino que podría disparar una avalancha de demandas de pagos anticipados que incrementaría la presión externa sobre la economía, si acaso agravando los mismos síntomas de escasez, inflación y recesión que estamos experimentando hoy en día.

Las huellas del default son de difícil cicatrización. La salida de los mercados de crédito internacional no es una puerta batiente. La adicional pérdida de confianza hace que el reingreso futuro sea incierto y a muy alto costo. Una economía que, en una hipotética transición, necesitará ingentes flujos de financiamiento externo para el desarrollo de su industria petrolera, la recuperación de su infraestructura y la reconstrucción de su aparato productivo, no debería arriesgarse a incumplir acuerdos hoy que le puedan significar barreras de acceso al financiamiento futuro. Es una opción que no luce recomendable. 

El default es a los bonos lo que la expropiación es a la inversión directa. Una confiscación de derechos de propiedad que no sólo tiene implicaciones morales, sino que incrementará los costos del desarrollo futuro. Es válido preguntarse si realmente lo qué necesita Venezuela en este momento es una violación adicional y más visible a los derechos de propiedad.