Nota técnica: BofA y las cuentas externas de Venezuela

Advertencia: He decidido tocar ocasionalmente temas técnicos sobre economía venezolana y hacer posts de corte más analítico. Aunque trataré de mantener un lenguaje asequible para un público un poco más amplio, estoy consciente de que la jerga de los economistas es ininteligible para el común de los mortales. En pos de la discusión necesaria de estos temas, pido mil disculpas de antemano. Gracias por su paciencia. 

Lo bueno 
Bofa acaba de publicar un reporte sobre la sostenibilidad de las cuentas externas de Venezuela. Los economistas que seguimos a Venezuela, pero que no nos ganamos la vida analizándola, agradecemos que BofA se haya tomado el tiempo de meterle la lupa a las cuentas externas venezolanas e identificar las distorsiones que todos presumían, pero nadie había cuantificado con detalle. BofA hace buen uso de su acceso a fuentes de información oficial para presentar un informe que, por detallado, es raro ver en el mundo de la banca de inversión.

Son dos los resultados principales del reporte. Primero, según BofA, las cuentas externas venezolanas, cuando se les contabiliza bien, lucen mucho peor que lo que las cifras oficiales muestran. En particular, Venezuela no tendría un superávit de cuenta corriente, sino un pequeño déficit; el sector público venezolano, determinante fundamental de las cuentas externas, tendría un déficit grande de 2,8% del PIB, y no sería acreedor neto, como dicen las cuentas de BP del BCV, sino deudor neto por un monto nada trivial de 3,5% del PIB.

Básicamente, el aporte de BofA es la imputación de valores para contabilizar el efecto de cosas como: el impacto de la política exterior basada en acuerdos petroleros tipo Petro-Caribe; el impacto de los Fondos Chinos y otros esquemas que permiten el pre-pago de importaciones; el impacto de la contabilidad creativa del BCV al valuar al tipo de cambio oficial las inversiones extranjeras en Venezuela -y la retención de utilidades no repatriadas-; el impacto de calcular realistamente los rendimientos y costos financieros de nuestros activos y pasivos externos, etc. Con este ajuste, BofA da un respuesta plausible -aunque incompleta- a la aparente paradoja: un país que tendría 15 años seguidos mostrando superávits de cuenta corriente (6,5% del PIB, en promedio), lo cual lo habría convertido en un gigantesco acreedor externo neto (38% del PIB), pero que sin embargo está experimentando, en vivo y directo mientras escribo esto, los más severos síntomas de un ajuste externo clásico –devaluación, grave escasez de divisas y desaparición del financiamiento externo-. Quico, en Caracas Chronicles, ya hizo un buen resumen del reporte.

Esta primera parte del reporte es muy útil, pues ayuda a entender como luce una foto más realista de la posición externa de Venezuela. Muy interesante resulta el análisis sobre el persistente desbalance entre el rendimientos de los activos y pasivos externos de Venezuela, y su modelación como un pasivo intangible, o lo que BofA llama la materia roja.


Lo malo
Es con el segundo resultado destacable del reporte con el cual tengo una diferencia sustancial. De acuerdo a BofA, el 2013 está lleno de signos positivos para la actual trayectoria de sostenibilidad externa de Venezuela. BofA anuncia que en el 2013 el ajuste comenzó, efectivamente, en el segundo trimestre del año con la decisión del Gobierno de devaluar e imponer restricciones adicionales a la venta de divisas del SITME. Hasta ahí concuerdo: El ajuste ha comenzado.

Con este ajuste, la cuenta corriente de Venezuela mostrará una “fuerte mejoría” en 2013, que la colocará en una posición sustentable –definida como la estabilidad de su posición actual de activos externos netos- luego de 2013. La cuenta corriente del sector público también se verá grandemente beneficiada por el “ajuste” y lograría recortar a final de año hasta la mitad su déficit externo. BofA menciona incluso, que si se toma como referencia solo la cuenta corriente del segundo semestre, el sector público “se colocará en el umbral de sostenibilidad”. Es en este punto donde creo que el análisis de BofA no ayuda a entender la situación.

Debo decir que la primera diferencia es semántica. Eso de decir que “Venezuela está llevando a cabo un ajuste externo inducido por sus cambios en políticas”, es como decir que los niños de Somalia emprendieron una exitosa dieta hipocalórica tras la sequía de 1984. A mi juicio, Venezuela está experimentando una corrección forzosa luego de un frenazo abrupto de capitales -un sudden stop como se le llama en la literatura-.

Técnicamente hablando, una economía enfrentada a un episodio de Sudden Stop (SS) debe producir un cambio inmediato en los precios relativos de bienes transables y no transables (ver por ejemplo) para reestablecer el equilibrio-o alternativamente un fuerte racionamiento de divisas-. Es decir, debe producir una depreciación REAL del tipo de cambio. Para que se de el ajuste, por un lado, la absorción de bienes transables necesita caer, por el otro, como el consumo de bienes transables y no transables debe ser más o menos proporcional entre sí, el ajuste debe ir acompañado de una caída de la demanda de bienes no transables -este último resultado se verifica empíricamente-. La magnitud del ajuste dependerá de la proporción de absorción de bienes transables que es financiado desde el extranjero, que para el sector público BofA calcula es de aprox. 2,8% del PIB.

Haciendo un cálculo superficial y estático, utilizando los números de BofA, la corrección de tipo de cambio real debe ser de aproximadamente 40%. Pero la pregunta de fondo es: ¿Puede la economía Venezolana en las condiciones actuales producir -administrativamente, con el control de cambios, sin mecanismos de mercado- una depreciación real de esa magnitud para reestablecer el equilibrio?

Lo feo
La crítica más superficial a los resultados de BofA, esa que aquellos dependen críticamente de una mejora hipotética en los precios del petróleo en el segundo semestre, es directamente respondida en el informe. BofA reconoce –se agradece la honestidad- que el resultado es altamente dependiente del precio modelado de 101$/b para finales de año. Incluso, se presenta el análisis de sensibilidad del resultado a una caída de 10$ en el precio del petróleo – coincidencialmente muy cerca del precio actual-. Bajo este escenario, por cierto, las cuentas externas de Venezuela no cumplen con los criterios de sostenibilidad, ni siquiera bajo el criterio laxo utilizado.

Pero quizás es mejor ir a lo más substancial, que tiene que ver con el instrumental utilizado BofA en su análisis. El análisis de sostenibilidad externa de BofA se basa, principalmente, en el enfoque Milesi- Ferreti (1996), que a su vez es análogo al enfoque tradicional de sostenibilidad de deuda de Blanchard (1990). Este análisis es, ciertamente, el punto de partida de cualquier análisis estándar de sostenibilidad externa, pero tiene la particularidad de ser un enfoque de largo plazo. Por lo tanto, al menos que se tenga alguna razón para pensar que el nivel de las variables analizadas se mantendrá aproximadamente constantes durante un período relativamente largo de tiempo, el análisis es realmente poco útil para analizar la dinámica del ajuste de corto plazo.

Pero el mayor problema con el enfoque estándar de sostenibilidad externa, no es solo que es inadecuado para medir ajustes de corto plazo, sino que su noción de “sostenibilidad”, que consiste en preguntarse "cuál es el tamaño del déficit en cuenta corriente que mantiene constante la posición de activos externos netos de la economía", además de estática, es una noción extremadamente contable y transaccionalista del problema.

Vuelvo a la pregunta anterior: En las actuales circunstancias ¿Puede la economía Venezolana producir una depreciación real del tipo de cambio, bajo el actual esquema de controles, que reestablezca el equilibrio externo?

Creo que para responder esta pregunta es útil acudir a las identidades básicas del enfoque monetario de la balanza de pagos (EMBP). El EMBP es un modelo desarrollado en el FMI en los años 50 (¿o fue 60s?), no es ninguna una novedad intelectual y, entre otras cosas, ha sido fuertemente cuestionado como base para el diseño de la política monetaria. Pero lo que si tiene el EMBP, y en eso es fundamental, es que nos permite interconectar identidades económicas básicas, lo que lo convierte en una aproximación extremadamente útil para entender lo que está pasando en Venezuela en este momento. ¿Por qué? porque el EMBP nos permite relacionar la posición externa con el equilibrio monetario del país, es decir, pone la actuación del BCV y lo que pasa en con la balanza de pagos en la misma página.

Para no hacer la explicación extremadamente técnica y larga, basta con recordar -de manera caricaturesca, para simplificar- lo que plantea el EMBP, empezando por el balance de un banco central, en general, con sus principales componentes en el caso particular del BCV:

Activos
RIN =Reservas Internacionales Netas (dólares, inversiones en dólares y oro monetario)
CIN=Crédito Interno Neto (Pagaré de PDVSA, Fonden/Nivel Adecuado de Reservas, otros)

Pasivos
DB=Dinero Base (monedas y billetes en circulación)
RB=Reservas Bancarias

La primera identidad es el balance del BC (obviando el capital):

RIN + CIN = DB + RB = Base Monetaria (BM) (1)

La segunda identidad es el equilibrio en el mercado de dinero, donde oferta igual demanda:

Oferta de Dinero=Mo = m * BM, donde m es el multiplicador monetario (suponemos igual a 1)
Demanda de Dinero=Md = f (P, Y, i), una función del nivel de precios esperado, la tasa de interés y el ingreso, luego:

Mo = m * BM = Md = f (P, Y, i) (2)

De la combinación de (1) y (2), y poniéndolo en términos de variaciones, es trivial obtener algo así:

ΔRIN + ΔCIN = Δ f (P, Y, i) (3)

La identidad (3) nos dice es que para preservar el equilibrio en el mercado de dinero, cualquier expansión de la oferta monetaria vía crédito interno, tiene que ser compensada, o por una caída equivalente en las RIN, o por un aumento equivalente en la demanda nominal de dinero. Hay sutilezas que tienen que ver con el régimen de tipo de cambio, pero bajo tipo de cambio fijo, esta es la identidad básica que aplica -otra vez, caricaturizando el EMBP-.

La definición anterior es en extremo útil para describir la situación venezolana. Mi hipótesis es que hasta el 2012, la autoridad monetaria logró preservar relativamente bien este equilibrio. Así, a pesar de que expandió aceleradamente el CIN a través del pagaré de PDVSA y otros artilugios contables -como los traspasos al Fonden por “excesos sobre el nivel óptimo de reservas”-, la caída en las RIN no fue tan dramática porque, en parte por el crecimiento económico y el crecimiento relativamente moderado de los precios, y en parte por el control de cambios, el manejo discrecional de las reservas bancarias y el fuerte endeudamiento interno del gobierno (represión financiera en una palabra), la demanda de dinero (que es de saldos reales) estuvo compensando parcialmente el desequilibrio monetario causado por la expansión del CIN. Utilizando flechitas para indicar la dirección y magnitud de los movimientos:

Hasta 2012: ΔRIN (↓) + ΔCIN (↑↑↑) = Δ f (P, Y, i) (↑↑)

Pero llegamos a 2013 y es cuando se oscurece el panorama. Se habrá ya notado que en este equilibrio es muy importante conocer cómo se mueve la demanda de dinero. Entre otros factores, sabemos que la demanda de dinero también depende de las expectativas de inflación, que a su vez puede ser una función de factores como la velocidad de expansión monetaria y la credibilidad del BC (¡!). Es decir, la solución de esta simple ecuación pudiera ser recursiva y bajo ciertas condiciones ser dinámicamente inestable.

Lo que está en el fondo de este análisis es que, en un contexto de fuerte expansión inorgánica de dinero, represión financiera, controles de capital y caída del producto,  la demanda de dinero puede crecer por un tiempo, pero no puede crecer para siempre. Típicamente, al inicio de estos procesos, la inflación tiende a crecer a una menor tasa que la tasa de expansión de los agregados monetarios, señal de que la demanda de dinero (de saldos reales) está absorbiendo parcialmente el desequilibrio inducido en el mercado monetario.

Aquí es bueno detenerse para decir exactamente porque el análisis de BofA no ayuda entender la actual situación: Si el análisis del EMBP es correcto, el tamaño del ajuste externo necesario responderá -será proporcional- al desequilibrio del mercado de dinero. No es la cuenta corriente -las transacciones externas- la que determina el movimiento en activos externos netos –como nos dice BofA-, sino que producto del desequilibrio monetario, los activos externos netos se ajustan, produciendo la corrección en la cuenta corriente. Es el desequilibrio monetario el que determina el resultado. BofA ni siquiera nombra el desequilibrio monetario en su análisis.

Volviendo al análisis, la cosa se pone aún más "interesante" ¿Qué pasa si la demanda de dinero deja de crecer o empieza a caer?, y esto puede pasar, ha pasado, y es lo que me parece que es lo que podría estar empezando a pasar en Venezuela. Fíjese que estamos en una situación donde la expansión monetaria inorgánica, vía pagaré del BCV a PDVSA, ha hecho crecer la liquidez monetaria a tasas de más de 2% semanal (¡!) en la últimas semanas. Aun así, la tasa de depreciación paralela (y la inflación implícita en ella) supera la tasa de expansión de los agregados monetarios, lo cual podría constituir el primer síntoma de una caída de la demanda de dinero; de hecho, el que el tipo de cambio paralelo no guarde ahora ninguna relación con la relación implícita M2/RIN, es un preocupante signo en ese sentido. Lo cierto es que estaríamos en un contexto de profundización del desequilibrio monetario, con expansión de la oferta de dinero y probable caída simultánea de la demanda de dinero. En teoría, dado el EMBP, este desequilibrio tendrá que compensarse, necesariamente, con la caída de las RIN. Utilizando la misma notación anterior:

En 2013: BP (↓↓) + ΔCIN (↑↑↑) = Δ f (P, Y, i) (↓)

Dicho sea de paso, en este equilibrio podría intervenir otros factores exógenos que alivien el desequilibrio monetario, como por ejemplo la reacción de política económica. Se me ocurre, por decir algo, que la República podría liquidar otros activos externos y drenar algo de liquidez, que el BCV podría recoger liquidez mediante instrumentos monetarios (OMAs), que podría presentarse un definitivo ajuste fiscal contractivo. Soñar no cuesta nada.

Este año hemos observado una caída de reservas internacionales acumulada de 30% y una devaluación nominal de 32%, señal de que el ajuste ya ha comenzado. Pero mientras persista el desequilibrio monetario, el origen de esta dinámica, el espiral de inflación interna bajo el actual esquema de controles, hará difícil un cambio correctivo en los precios relativos, y hará persistir un ajuste vía reservas internacionales. De no haber señales de ajuste en las políticas –hasta ahora no las hay- el desequilibrio monetario puede hacer que en algún momento -no muy lejano- se agoten totalmente las reservan internacionales, lo que hasta allí se llamaría una crisis de balanza de pagos. Si el desequilibrio monetario persiste a pesar de chocar contra esa pared, pues entraremos en un espiral hiperinflacionario.