Sobre el Convenio Cambiario No.30 (revisado)

 “A partir de la entrada en vigencia del presente Convenio…la liquidación de las operaciones de venta de divisas efectuadas por PDVSA al BCV a los fines de la entrega en bolívares al FONDEN…se hará a cualesquiera (sic) de los tipos de cambio oficiales a que se contraen los Convenios Cambiarios vigentes”

                                                 BCV, Convenio Cambiario No. 30

El recién publicado Convenio Cambiario No. 30 resulta destacable al menos por dos razones. La primera es lo pésimamente redactado que está. La segunda es que finalmente, luego de demasiado tiempo, la devaluación implícita en la creación de las ventanillas de SICAD I y II, empezará a tener efectos sobre las cuentas fiscales a través de PDVSA.

Solo para recapitular, hasta ahora PDVSA –al menos en teoría- estaba obligada a vender cada uno de los dólares que obtenía por sus exportaciones petroleras a una tasa de 6,3 BsF/US$, y con ello hacía todas sus contribuciones al Gobierno Central, incluyendo lo que pagaba para el FONDEN, pero también impuestos, regalías y utilidades. Esta política cambiaria de obligar a PDVSA a calcular sus ingresos a una tasa fija de 6,3, mientras sus gastos crecían abruptamente al ritmo de la inflación, está en el centro del insondable déficit de caja de la petrolera. Luego, para cubrir dicho déficit, el BCV se embarcó en una peligrosa política de emisión masiva de dinero inorgánico de alto impacto inflacionario, bajo el eufemístico nombre de “el pagaré de PDVSA”, que más bien debería llamarse el “pagaremos” de PDVSA. Se observa aquí claramente la relación entre la política de control de cambios y las tasas de inflación que estamos observando.

Pero de vuelta a los últimos acontecimientos. El Convenio Cambiario No. 30 abre la puerta -por primera vez desde el inicio del control de cambios- a que PDVSA calcule algunas de sus contribuciones a una tasa distinta a la de Cencoex. En teoría, la porción de los ingresos de PDVSA que estaría sometida a la nueva tasa podría ser considerable, pues legalmente PDVSA está obligada a meter en el FONDEN todos los ingresos petroleros por encima del precio de referencia de la Ley de Presupuesto, que para el 2014 es 60US$/barril.

Revisión: En estricto sentido, queda claro que el CC30 se refiere solo a las contribuciones por "precios exorbitantes" por encima de 80 US$/barril.

Revisión 2: El Decreto 8.807 habla de que PDVSA puede pagar al FONDEN el 50% o "un monto mayor" de su contribución por este concepto. Resulta muy confuso el texto.

En teoría también, esta medida aliviaría sustancialmente las enormes presiones que el control de cambios ejerce sobre el balance de ingresos y gastos de PDVSA. Consecuentemente, esta medida aminoraría la necesidad de seguir recurriendo al BCV para cubrir los enormes déficits de caja de PDVSA con dinero venido directo de la imprenta en Maracay.

Revisión 3: Cobra fuerza la interpretación de que el único beneficiario del CC30 no sería PDVSA, sino el balance en Bs. del FONDEN. En todo caso, el resto del argumento (sobre las potenciales pérdidas del BCV) sigue siendo válido.

Pero desde el punto de vista macroeconómico, el aspecto más relevante de esta historia tiene que ver con la siguiente pregunta: ¿Significa esta medida un paso en firme hacia una política monetaria más racional?

No necesariamente.

Para ilustrar el punto hay que seguir de cerca lo que hará de ahora en adelante el BCV. Si uno observa las transacciones cambiarias desde la perspectiva del balance del Banco Central, hoy en día, el BCV compra las divisas que le vende PDVSA a una tasa de 6,3 BsF./US$. Luego, la mayor parte de esas divisas las vende a través de Cencoex a una tasa igual de 6,3 BsF./US$, otra porción las vende en los mercados de SICAD I y II, a una tasa más alta. Es decir, el BCV obtiene una “ganancia” por vender dólares de PDVSA a tasa SICAD I o II.

Con el nuevo convenio cambiario, el BCV empezará a comprar una parte de los US$ de PDVSA a una tasa de, digamos, 50 BsF/US$ (Sicad II). Pero si mantiene inalterados los montos asignados para la venta a través de los mercados Cencoex, Sicad I y Sicad II, el BCV comenzará a experimentar una pérdida contable por estas operaciones. Es facilíto: comprará dólares caros para venderlos baratos.

En conclusión: con el Convenio Cambiario No. 30 el gobierno pudiera estar decretando el final del financiamiento monetario del BCV a PDVSA. Pero también pudiera estar decretando el inicio de enormes déficits en el balance del Banco Central de Venezuela. Todo depende de qué tan dispuesto esté el gobierno a limitar dramáticamente -o eliminar- las asignaciones de dólares a Cencoex y Sicad I. 

Esto puede no resultar muy obvio para el público no especializado, pero monetariamente hablando, imprimir dinero en la Casa de la Moneda de Maracay para entregárselo a PDVSA es EXACTAMENTE equivalente a obligar al BCV a tener enormes pérdidas en su balance. La expansión inorgánica de dinero es la misma, solo cambia el asiento contable en el balance del BCV. 

De más está decir que si este es el caso, la trayectoria inflacionaria será la misma que hasta ahora hemos observado. El mismo Musiú...

El ajuste que no será (Parte2)

¿Por qué esa manía de los tecnócratas por armar anuncios de carácter comprehensivo, bien detallados y con caras nuevas a la hora de lanzar un programa de ajuste? ¿Es acaso mera ortodoxia neoliberal? La respuesta a esta pregunta se escribe con C de Credibilidad. Y es que la credibilidad es un elemento indispensable en el escenario de un ajuste, sino lo cree, asómese a la experiencia latinoamericana, tan llena de planes Cruzado y de Australes, de Mahuads y Garcías (el primero). Estabilizaciones fracasadas que aumentaron por mucho el costo social de situaciones ya insoportables sobran en nuestra historia reciente.

La credibilidad, también hay que decirlo, es esquiva, difícil de obtener. La credibilidad no se gana poniéndose un lindo traje de diseñador para ir a hablarle, con un recién estrenado vocabulario business-friendly, a un auditorio en Londres lleno de gente seguramente más preocupada por la repatriación de sus capitales, que por el futuro del país. La credibilidad tampoco se trata de que alguna banca de inversión te expida un certificado de buena conducta. La credibilidad, además, tampoco es cuestión de reunir a un grupete de colaboradores con buenas credenciales académicas, y meterse a planificar a puerta cerrada lo que debería ser un ejercicio transparente de formación de consensos políticos y sociales. Claro, ser creíble tiene un poco de todo eso. Pero es mucho más que eso.

Porque ser creíble, y esto es lo central del argumento, es la única posibilidad que tienen las autoridades de mantener ancladas las expectativas futuras de los agentes económicos, y hacer que empiecen a tomar decisiones con respecto al futuro y no al pasado. Ser creíble implicaría dotar a la economía de un ancla nominal para los precios. Credibilidad y ancla nominal son indispensables para empezar a avanzar en la flexibilización del control de precios, tasas de interés y el levantamiento del control de cambios. Sin ancla cualquier liberación seria suicida. En resumen un paquete de medidas de ajuste y estabilización sin credibilidad, no es ni de ajuste, ni de estabilización, es tan solo más de lo mismo.

Técnicamente hablando, una economía enfrentada a unos desequilibrios macroeconómicos como los que observamos, necesita producir un cambio abrupto en el tipo de cambio REAL, tanto para completar el ajuste externo, como para licuar las presiones fiscales. Es decir, la economía necesita un cambio permanente en los precios relativos de bienes transables y no transables. Este cambio de precios favorece al sector público por ser superavitario en ingresos externos. 

Los que piensan que una devaluación suficientemente grande puede restaurar los equilibrios económicos en Venezuela, suponen que esta medida puede realinear el tipo de cambio real acercándolo a su nivel de equilibrio. Pero para que ello ocurra es necesario suponer que la devaluación cierra la brecha fiscal, que tiene bajo/nulo efecto pass-through sobre los precios, y que el nuevo régimen monetario/cambiario será creíble.  Todos los anteriores son supuestos en extremo discutibles.

La pregunta que uno se hace hoy es: ¿puede una devaluación producir una depreciación real de la magnitud necesaria restablecer el equilibrio externo/interno de la economía? Debe decirse, en primer lugar, que la devaluación ha perdido efectividad como mecanismo de generación de ingresos fiscales dado los pesados compromisos del sector público en importaciones y deuda. Una devaluación que cierre la brecha fiscal en ese contexto, debe ser tan grande que luce inviable, o debe ir acompañada de recortes de gasto público que lucen improbables. Es cierto que cualquier ajuste parcial podría aliviar temporalmente las presiones de caja de PDVSA, puede ayudarnos a cerrar el año, puede correr la arruga, pero ciertamente no nos ayudará a restablecer los equilibrios macro. Peor aún, una devaluación parcial, enmarcada en un plan no creíble, en un contexto altamente inestable con condiciones pre-hiperinflacionarias, con la recaudación fiscal interna en declive por la recesión, con las otras fuentes de financiamiento cerradas, no evitaría que el banco central siga imprimiendo dinero inorgánico para financiar el déficit fiscal y podría colocarnos en una trayectoria aún más inestable que en la que estamos hoy. Podría acercarnos más a la hiperinflación.

Qué una nueva devaluación es inevitable, es cierto. Qué el ajuste ocurrirá más temprano que tarde, es muy probable. Pero qué una devaluación en el actual contexto es medida estabilizadora y significa la restauración de los perdidos equilibrios macro de nuestro maltrecho país, es sencillamente falso. Para ello hace falta más, mucho más.    
   

La economía es como un río crecido que siempre –siempre– reclama su cauce. En mi opinión, la unificación cambiaria no es un programa, y aunque pueda relajar temporalmente la restricción de caja del sector público, no nos acerca a una situación de estabilidad macroeconómica. Solo un cambio comprehensivo de políticas, instrumentos y  responsables, puede tener la credibilidad suficiente para romper el ciclo de inestabilidad. Hay que advertir que en el contexto actual, esas condiciones difícilmente se darán, y un ajuste incompleto y no creíble nos hará enfrentar reales riesgos de más inestabilidad. Cuándo se trata de la economía, no siempre hacer algo en la dirección correcta es mejor que no hacerlo. 

El ajuste que no será (Parte 1)

Venezuela experimenta los más severos efectos de una crisis de externa como consecuencia de los efectos acumulados de malas políticas económicas.  Insistir sobre ello parece ya banal, pero nunca está de más repetir lo obvio: estas tempestades que estamos observando, son producto de los vientos sembrados en los últimos años. Este cóctel tóxico que envenena la calidad de vida de los venezolanos con brutal escasez, incontrolable inflación y profunda recesión, es producto, directo o indirecto, de mantener tozudamente políticas erradas –principalmente el control de cambios-, hasta sus últimas consecuencias.
   

Desde la última vez que escribí públicamente sobre estos temas, algo parece haber cambiado. Desde principios de 2014, quizá por la ya inocultable gravedad de los síntomas, la llamada “ala pragmática” del gobierno se auto-descubrió una vocación reformista que tenía década y media sepultada entre consignas revolucionarias. Así, con su recién estrenada propensión por “torcer el rumbo del modelo”, con su recién aprendida frase “necesidad de ajuste y estabilización”, y empoderada por la salida del “jefe neolítico” que al parecer antes no los dejaba hacer ni pensar, el “ala pragmática” le ha enviado un grito al mundo: ahora sí, ha llegado la hora del Ajuste Rojo.

Los que tenemos años advirtiendo que esto lleva rumbo de choque con muertos, deberíamos saludar el cambio en el discurso, de hecho, sin cinismo lo hago: bienvenidos chicos al libro de introducción a la economía.  Pero lo cierto es que todo luce bastante enredado para la "vía socialista hacia el restablecimiento del equilibrio macroeconómico". Todo el mundo habla de el ajuste, pero nadie sabe con certeza en qué consiste, ni cuándo se va a aplicar. Todo lo que sabemos –o creemos saber- sobre el “ajuste rojo”, lo sabemos o por declaraciones hechas frente a foros internacionales –nunca en Caracas, claro–, y por los  informes de las consultoras y la bancos de inversión –jamás en documentos oficiales, claro–. Eso sí, pareciera que es más fácil encontrar información sobre “el ajuste” en la esquina de la 42^va y 6^ta de NYC que en la esquina de Carmelitas.

Por lo que uno se ha podido enterar,  el mentado paquete de medidas consistía, fundamentalmente, en la unificación de los tres tipos de cambio oficiales (CENCOEX, SICAD I, y SICAD II) en una sola tasa lo suficientemente devaluada que corrigiera la sobrevaluación del tipo de cambio real (que ronda más del 100%). Además de algunas medidas adicionales de generación de ingresos fiscales y recorte de subsidios. Aunque todos ponen el énfasis en la unificación/devaluación como LA medida que vendrá a enmendar tanto desbarajuste. Y no dejan de tener razón los que ponen el foco en la devaluación.

Por el otro lado está la controversia sobre el cuándo se iban a aplicar las medidas. Sobre esto confieso que es un tema sobre el cual no sé qué pensar. Lo que hemos observado pudiéramos describirlo como la aproximación “agárrame-que-lo-mato” hacia un ajuste pseudo-ortodoxo: un tipo que vocifera lo que vá a hacer, quizás con el secreto anhelo de que alguien lo detenga. Lo cierto es que pasa el tiempo y nada pasa, por el contrario, pareciera que en los últimos días le pusieron el freno definitivo al ajuste. ¿Lo habrán frenado? Quién sabe, pero algo terminaran haciendo: no hay otra salida.

Pero no es sobre lo superficial que quisiera hacer un comentario. Retomando la idea anterior, la mayoría de los analistas están de acuerdo en que la medida fundamental del ajuste rojo, la llamada unificación/corrección cambiaria, es la verdadera la columna vertebral del ajuste. Y no dejan de tener razón, pues la corrección cambiaria –aka devaluación-  no solo es necesaria, sino es inevitable en el camino del restablecimiento de los equilibrios macroeconómicos.  Más aún, ningún gobierno dejaría desencadenar un evento de costo social extremo –por ejemplo una crisis hiperinflacionaria– si tiene a su mano una medida como la devaluación, que tiene la virtud de matar dos pájaros de un solo tiro: corrige al mismo tiempo el déficit fiscal y el equilibrio externo.

Hasta aquí los consensos en la materia: la corrección es inevitable y tiene los efectos "deseados". De hecho, en su versión más optimista, una devaluación –lo suficientemente grande- no solo ayuda a corregir inmediatamente el déficit fiscal (que se calcula alrededor de 14% del PIB); sino que completa el ajuste del sector externo –que ya está casi ajustado de todas maneras- y, además, hace desaparecer el mercado paralelo de divisas (ya que la nueva tasa sería de equilibrio y evitaría el racionamiento de divisas); y como si fuera poco, todo lo anterior lo logra sin efectos adicionales sobre la inflación, al no existir efecto traspaso sobre los precios. Es la llamada “superdevaluación”. En este escenario, basta con una devaluación suficiente del tipo de cambio promedio de la economía, unificar las tasas oficiales, y listo. La “superdevaluación” es algo así como el CTRL+ALT+DEL de la política económica.

A estas alturas, sea por la parálisis que produce la feroz pugna entre facciones internas del oficialismo, o sea por la incapacidad manifiesta de sus ejecutores, o por una combinación de las dos anteriores, crece la opinión de que el ajuste será postergado hasta nuevo aviso. Yo, en cambio, me cuento entre los que cree que sí implementarán al menos una versión del "paquete" y que, por el contrario de lo que se pueda pensar, ello servirá muy poco para aliviar los desequilibrios macroeconómicos que nos aquejan –al contrario, podría terminar profundizándolos-.  

El problema de fondo es que en materia de medidas de ajuste y estabilización de una economía sometida a fuertes  distorsiones como la venezolana, un programa que se precie de ser de “ajuste” y de “estabilización” debe contener medidas que no solo intenten la corrección de los desequilibrios existentes, sino que al mismo tiempo pongan sobre la mesa los elementos que indiquen, de la manera más convincente posible, que esa corrección será sostenible en el tiempo. 

Si uno revisa la historia de los ajustes exitosos de nuestra región, que para nuestra vergüenza todos datan de hace 20 o 30 años, estos no se limitaban al anuncio de correctivos –una devaluación, por ejemplo-, sino que abundaban en detalles sobre temas como cambios permanentes  en la estructura de gastos/subsidios/ingresos fiscales; ponían especial énfasis en cambios institucionalizados en la manera de diseñar y gestionar la política económica; identificaban con detalle las fuentes ya acordadas de financiamiento futuro, y; hacían clara prospectiva de las fuentes del crecimiento económico futuro que daría sustento al ajuste. El ejercicio iba generalmente precedido, hay que decirlo, de un cambio total en la nómina de responsables de implementar la reorientación de las políticas económicas.

¿Es este el caso del ajuste rojo? La respuesta es dolorosamente obvia.

1994

Es cierto. En Venezuela, uno revisa el archivo de cuentos de la cripta y se encuentra con otras historias de horror monetario.

1994 no fue solo un mal año para la música, sino que fue un pésimo año para la economía Venezolana. En Enero de aquel año, las autoridades de regulación bancaria decidieron intervenir el Banco Latino. El Banco Latino era para la época, el segundo banco más grande del sistema financiero. Lo que vino después ya lo sabemos: Venezuela se sumergió en un período de alta inestabilidad, incluyendo varias olas de corridas contra los bancos y el bolívar. El saldo final fue de 75 instituciones financieras intervenidas y el 55% de los depósitos totales del sistema en bancos cerrados o estatizados. En aquella época las largas colas eran de ahorristas tratando de recuperar el fruto de su trabajo en la puerta de un banco cerrado.

Al final de esta triste historia, la crisis bancaria de 1994-1995 tuvo un costo aproximado de 13% del PIB. Además, en medio de una típica crisis gemela, el BCV quemó 45% de las reservas internacionales en un intento vano por defender el régimen cambiario de micro devaluaciones diarias (crawling peg), un régimen que finalmente tuvo que ser abandonado a favor de un régimen de tipo de cambio fijo con control de cambios, tasas de interés y precios -luego de una devaluación de 63%-. Por su costo, y este dato es importante mantenerlo en la memoria, la crisis bancaria del 94 está catalogada como uno de los episodios más fuertes y virulentos en su tipo en la historia económica del mundo contemporáneo.



La información contextual es relevante porque, durante la crisis bancaria de 1994, Venezuela experimentó un episodio de horror monetario similar al que estamos viviendo a finales de 2013. En aquella época, el Banco Central de Venezuela, se vio obligado por una situación de emergencia excepcional -la caída abrupta de la mitad del sistema bancario local- a extender un instrumento de crédito a favor de una Institución del sector público - FOGADE -. Con esta decisión, el BCV pasó a financiar, con emisión inorgánica de dinero, el costo los llamados Auxilios Financieros. La decisión del gobierno de aquel entonces, fue la de devolverle los ahorros a los venezolanos afectados por la crisis bancaria, poniendo para ello a funcionar la maquina de hacer billetes que está en los sótanos de la Esq. Carmelitas.

Hasta aquí el lector atento se habrá dado cuenta de que, aunque las motivaciones fueron muy distintas -y quizás se puede argumentar que fueron más legítimas las de 1994-, el esquema fue el mismo: El BCV, a través de un instrumento de crédito, emite dinero inorgánico para financiar necesidades de otra parte del sector público, lo cual es exactamente lo que hace en este momento con el actual Pagaré de PDVSA. Fin de las similitudes entre 1994 y 2013.

Ahora vamos con las diferencias, que resultan aun más reveladoras. En primer lugar, diferencias de orden de magnitud: En 1994, el BCV terminó por otorgar créditos a favor de FOGADE por aproximadamente Bs. 800 mil millones de los viejos, lo cual puesto en contexto, significó un poco más o menos 9% del PIB de ese año. En 2013, sin tener certeza sobre las cifras exactas del Pagaré de PDVSA, gracias a la rabiosa opacidad que decidió tener el BCV con sus cifras monetarias, el BCV podría cerrar el año otorgando financiamiento monetario a PDVSA por una cifra alrededor del 18% del PIB. ¿Se entendió? El costo actual de la política de financiamiento monetario del déficit fiscal es el doble -D-O-B-L-E- de lo que le costó al BCV salvar a la economía de la quiebra de la mitad de sus sistema bancario en 1994.

La segunda gran diferencia, y no es menor, es que el BCV en 1994 era una Institución, si bien no completamente independiente, al menos no arrodillada a los designios del Ejecutivo. Así que a partir de mediados de 1994 y hasta 1996, simultáneamente con su política de financiamiento monetario de los Auxilios Financieros, el BCV llevó a cabo una agresiva política de contracción monetaria, para drenar la liquidez excedente del sistema, a través de Operaciones de Mercado Abierto colocando títulos de emisión propia (Cero Cupón y TEMs). Esta política, se sabe, fue costosa y criticada en varios aspectos, pero no cabe duda que contrarrestó, al menos parcialmente, el enorme desequilibrio monetario causado por los auxilios financieros.

En suma: Una política más irresponsable y un BCV más pasivo. Siempre he tenido la sensación que la actual política monetaria es como esas fiestas que unos sabe que ineluctablemente terminará a botellazos, sillas volando y gente llorando.

La Guerra Económica: Anatomía del último ataque

La verdad sea dicha: El tema resulta árido. Por más que uno lo intente, es extremadamente difícil traducir en palabras el sentido de urgencia que produce el tremendo desbarajuste monetario que se está creando en Venezuela. Una política fiscal irresponsable, convalidada obsecuentemente por un Banco Central aun más irresponsable, suena a veces como un tema demasiado abstracto, demasiado lejano. Pero no lo es, y voy a mostrar un buen ejemplo.

Lo cierto es que el grado de desequilibrio monetario observado en las últimas semanas es un despropósito de magnitudes épicas que tendrá, que duda cabe, graves consecuencias económicas y sociales. Lo cierto es que, en esta guerra económica, las bajas provendrán de las filas de los que no tienen como protegerse del huracán inflacionario. Las bajas provendrán de los que menos tienen.

La Guerra Económica: Noticias del frente

La deuda de PDVSA con el Banco Central de Venezuela (pagaré) ha crecido 150% en lo que va del año 2013, incluyendo una extremadamente preocupante tasa de crecimiento de 49% en las últimas cuatro semanas. 

Recuérdese que esta es la vía más importante de inyección de dinero inorgánico de alto poder inflacionario en los actuales momentos.

Nadie puede saber exactamente lo que está pasando en las finanzas públicas, pero sea lo que sea, esto empieza a lucir muy, pero muy inestable. No hay forma de que esto sean buenas noticias.